▷ Claro aviso sobre las TIR de los bonos. El viernes se reaviva el riesgo arancelario, pero el lunes ya no. 5f3o5b

Hola, buenos días y bienvenidos al Morning Call, el equipo de análisis de Bank Inter del lunes 26 de mayo de 2025. Soy Ramón Forcada y voy a dar un repaso rápido al mercado. El mercado está en estado ciclotimia porque la política arancelaria es ciclotímica. Estamos en una fase de política americana de psiquiátrico. El viernes nos fuimos de fin de semana con un mensaje del señor Trump de que Apple debería pagar el 25% por la fabricación de sus teléfonos en caso de que lo estuviera haciendo fuera de Estados Unidos y que también se vea cansado de esperar negociaciones, resultados de las negociaciones con Europa y que nos iba a aplicar un 50% flat, un 50% fijo a lo que fuera. Y por lo tanto el viernes fue un día que la sesión se dio la vuelta a peor, claramente peor, después del mediodía y cerramos así la semana con una semana francamente negativa, sobre todo en Europa, aunque no tanto en el IBEX porque el IBEX tiene mucho peso de bancos, de eléctricas y de Indra que cada vez pesa más. Bueno y sin embargo durante el fin de semana a Bonder Legend de la Unión Europea le ha hecho la llamada adecuada. No sabemos cuál es el contenido, si ha sido halagador o de qué tipo, pero esto ha hecho que Trump confirme que Europa tiene hasta el 9 de julio para seguir negociando, que era lo que teníamos antes, de manera que esta política de psiquiátrico consiste en decir algo, después cambiarlo y después volver a confirmar que lo inicial era cierto aunque fuera malo.

Esto significa que hoy vamos a arrancar con Europa rebotando, tratará de recuperar lo que perdió el viernes que fue un unípico y Estados Unidos cerrado, es Memorial Day y por lo tanto no hay actividad en Estados Unidos. Lo que estamos viendo es, yo creo que dos cosas importantes. Una, que la política arancelaria y yo diría que económica, fiscal, etcétera, americana, es de psiquiátrico y por lo tanto uno no puede hacer estimaciones con algo que es absolutamente errático y eso significa que las primas de riesgo son superiores. ¿Primas de riesgo para qué? Pues para valorar compañías, para valorar bonos, para todo. Y claro, esto lleva a un deterioro fiscal, por ejemplo, en Estados Unidos, aparte del conflicto arancelario que pueda derivar y que derivará en menos PIB y en mayores costes, pero también en un deterioro fiscal. Estados Unidos tiene un déficit fiscal en torno al 6% que puede llegar a ser el 8 o el 9 si se aprueban, como parece que se van a aprobar, los recortes de impuestos que Trump ya ha conseguido que apruebe la Cámara de Representantes y que ahora enfrenta al Senado y el Senado probablemente lo apruebe.

Y eso significa que la deuda americana, pues en lugar de ser el 120%, más o menos, que ahora es del PIB, pues poco a poco irá siendo de 130%. Y eso lleva al punto, a uno de los dos puntos que me gustaría destacar como principales. Uno es, primero, que esta fiscalidad deteriorada, no solamente en Estados Unidos, va a pasar también en Alemania, en Japón, etcétera, pues lleva a que, por ejemplo, la semana pasada hubiera una subasta americana a 20 años que se colocara con cierta dificultad con concesiones en precio. Al final se colocaron 16.000 millones a 20 años en torno al 5-0-17, una cosa así, pero ya está el 20 y el 30 años por encima del 5%. Las TIR, desde luego, nos van elevándose en los plazos más largos y eso no deja neutrales a las bolsas, porque las valoraciones de las bolsas se hacen en función de lo que nosotros llamamos un WAC, que es el coste ponderado de los recursos de la compañía, y el coste ponderado de los recursos de cada compañía tiene un componente importante, que es la tasa libre de riesgo, y eso suele ser el bono a 10 años. Si los bonos a 10 años, 20, 30, se elevan, como se tienen que elevar porque el riesgo es superior, las valoraciones se tienen que ver afectadas por el denominador, por qué tasa le exijo esa valoración.

Y si los numeradores, que son los BPA, los cash flows, los dividendos, lo que quiera uno poner como generación de esa compañía, pues se van revisando un poquito a la baja o no mejoran, pues tienes un numerador que es igual o un poquito peor y un denominador que es más exigente, por lo tanto, las valoraciones están cuestionadas. Yo creo que esto, en el fondo, es lo que tenemos y por eso nosotros seguimos recomendando ser más prudentes que antes, lo cual no significa en absoluto que estemos estimando una recesión, ni significa en absoluto que digamos que haya que salir de bolsas, sino que hay que ser más prudentes y tener exposición más moderada. El segundo asunto tiene mucha relación con esto, que es que poco a poco vamos a ir viendo cómo las tiendas de los bonos naturalmente se van elevando y al irse elevando esto hace daño en el mercado de bonos de más largo plazo y hace daño en las bolsas. De manera que, por un lado, tenemos erraticidad incontrolable en cuanto a las medidas de política económica y fiscal que se toman en Estados Unidos, fundamentalmente, que afecta a todo el mundo y es un asunto que...